Aposta europeia de alto risco

por Martin Feldstein

Valor Econômico - 03/10/2011

O governo grego precisa escapar de uma situação aparentemente impossível. O país tem um nível inadministrável de dívida pública -150% do Produto Interno Bruto (PIB), crescendo, neste ano, em dez pontos percentuais -, uma economia em colapso, com uma queda superior a 7% neste ano, levando a taxa de desemprego para 16%, um déficit crônico no balanço de pagamentos (atualmente de 8% do PIB) e bancos insolventes que estão rapidamente perdendo depósitos.

A única saída para a Grécia é não honrar sua dívida soberana. Quando isso acontecer, o país deverá contabilizar um desconto de pelo menos 50% no valor principal de sua dívida. O plano atual de reduzir o valor presente de títulos em poder do setor privado em 20% é apenas um pequeno primeiro passo em direção àquele desfecho.

Se a Grécia abandonar o euro após um default, o país poderá desvalorizar sua nova moeda, estimulando, assim, a demanda e, passando, em determinado momento, a registrar um superávit comercial. Essa estratégia de "calote e desvalorização" tem sido usual nos casos de países em outras regiões do mundo confrontados com a dívida pública e um déficit em conta corrente crônico inadministravelmente grandes. Isso não aconteceu na Grécia apenas porque a Grécia está aprisionada na moeda única.

O nível das taxas gregas mostra que os mercados acreditam que a Grécia dará um calote em breve. E, antes mesmo que a inadimplência ocorra, os juros sobre a dívida espanhola ou italiana podem subir, colocando esses países em uma rota impossível.

Os mercados estão plenamente conscientes de que a Grécia, insolvente, acabará dando um calote. É por isso que os juros sobre papéis de dívida pública grega de três anos recentemente ultrapassaram 100% e o rendimento dos títulos com maturação em dez anos é de 22%, significando que um principal de €100 pagável em 10 anos vale hoje menos do que €14.

Por que, então, estão os líderes políticos na França e Alemanha se esforçando para evitar - ou, mais precisamente, para adiar - o inevitável? Há duas razões.

Em primeiro lugar, os bancos e outras instituições financeiras na Alemanha e na França têm grandes exposições a dívidas do governo grego, tanto diretamente como por meio de crédito que colocaram à disposição de bancos gregos e de outros países da zona do euro. Adiar um default dará às instituições financeiras francesas e alemãs tempo para fortalecerem sua base de capital, reduzirem sua exposição aos bancos gregos mediante não renovação de crédito quando os empréstimos vencerem e venderem títulos gregos para o Banco Central Europeu (BCE).

A segunda razão, e a mais importante, para o empenho franco-alemão em adiar um default grego é o risco de que um calote da Grécia induziria defaults soberanos de outros países e corridas a outros sistemas bancários, especialmente na Espanha e na Itália. Esse risco foi evidenciado pelo recente rebaixamento da nota de crédito da Itália pela Standard & Poor"s (S&P).

Um default de quaisquer desses grandes países teria implicações desastrosas para os bancos e para outras instituições financeiras na França e na Alemanha. O Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (EFSF, em inglês) é suficientemente grande para cobrir as necessidades de financiamento da Grécia, porém não suficientemente grande para financiar a Itália e a Espanha, se ambos perderem acesso aos mercados privados. Por essa razão, os políticos europeus têm esperanças de que, ao mostrar que até mesmo a Grécia pode evitar um default, os mercados privados ganharão bastante confiança na viabilidade de a Itália e a Espanha para continuarem emprestando a seus governos a preços razoáveis e a financiar seus bancos.

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Caso se permita um default da Grécia nas próximas semanas, os mercados financeiros assumirão, efetivamente, que calotes da Espanha e da Itália serão muito mais prováveis. Isso poderia causar uma disparada de seus juros e suas dívidas nacionais aumentariam rapidamente, tornando-os efetivamente insolventes. Ao adiar um default grego por dois anos, os políticos europeus esperam dar à Espanha e à Itália tempo para provar que os dois são financeiramente viáveis.

Um prazo de dois anos poderá permitir que os mercados verifiquem se os bancos espanhóis conseguirão administrar o declínio de preços dos imóveis locais, ou se a inadimplência de mutuários que contrataram financiamentos habitacionais resultarão em falências bancárias generalizadas, exigindo que o governo espanhol financie grandes garantias sobre depósitos. Os próximos dois anos também evidenciarão as condições financeiras dos governos regionais na Espanha, que assumiram dívidas que são, em última instância, garantidas pelo governo central.

Da mesma forma, dois anos poderia ser tempo suficente para que a Itália demonstre se pode equilibrar seu orçamento. O governo de Berlusconi aprovou recentemente um projeto de lei orçamentária destinado a aumentar a receita fiscal e trazer a economia para um orçamento equilibrado em 2013. Isso será difícil de realizar, porque o aperto fiscal reduzirá o PIB italiano, hoje mal crescendo, o que, por sua vez, provocará um encolhimento da receita tributária. Assim, podemos esperar para daqui a dois anos um debate sobre se o equilíbrio orçamentário foi alcançado (em base corrigida por variações cíclicas). Esses dois anos também indicarão se os bancos italianos estão em melhor forma do que muitos agora temem.

Se a Espanha e Itália parecerem efetivamente sólidas, ao cabo de dois anos, os líderes políticos europeus poderão admitir um default grego sem medo de contágio perigoso. Portugal poderia acompanhar a Grécia em um default soberano e numa saída da zona do euro. Mas os países maiores seriam capazes de financiar-se a taxas de juros razoáveis e o atual sistema da zona do euro poderia continuar existindo.

Se, no entanto, nos próximos dois anos a Espanha ou a Itália não persuadirem os mercados de que são financeiramente sólidas, as taxas de juros que seus governos e bancos terão de cobrir crescerão drasticamente e ficará claro que estão insolventes. Nesse ponto, sofrerão um default. Esses dois países também poderão, ao menos temporariamente, ficar incapacitados de captar empréstimos - e seriam fortemente tentados a abandonar a moeda única.

Mas há um perigo maior e mais imediato. Mesmo que a Espanha e a Itália estejam fundamentalmente saudáveis, poderá não haver dois anos para descobrir isso. O nível das taxas de juro gregas mostra que os mercados acreditam que a Grécia entrará em default em breve. E antes mesmo que a inadimplência ocorra, os juros sobre a dívida espanhola ou italiana podem subir drasticamente, colocando esses países num caminho financeiramente impossível. Os políticos da zona do euro poderão aprender da maneira mais difícil que tentar enganar os mercados é uma estratégia perigosa. (Tradução Sergio Blum)

Martin Feldstein é professor de Economia em Harvard, foi presidente do Conselho de Assessores Econômicos do presidente Ronald Reagan e presidente do National Bureau for Economic Research. Copyright: Project Syndicate, 2011.

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A armadilha mortal da zona do euro

Paul Krugman

UOL Internacional 27/09/2011 - 00h01

É possível estar tanto apavorado quanto entediado? É como me sinto a respeito das negociações em andamento sobre como responder à crise econômica da Europa, e suspeito que outros observadores compartilham o sentimento.
Por um lado, a situação da Europa é realmente assustadora: com países que representam um terço da economia da zona do euro atualmente sob ataque especulativo, a própria existência da moeda única está sendo ameaçada –e um colapso do euro poderia infligir um vasto dano ao mundo.
Por outro lado, os autores de políticas europeus parecem decididos a fazer mais do mesmo. Eles provavelmente encontrarão uma forma de fornecer mais crédito para os países em dificuldades, o que pode vir ou não a impedir um desastre iminente. Mas eles parecem não estar prontos para reconhecer um fato crucial –o de que sem políticas fiscais e monetárias mais expansionistas nas economias mais fortes da Europa, todas essas tentativas de resgate fracassarão.
A história até o momento: a introdução do euro em 1999 levou a um vasto boom de empréstimos para as economias periféricas da Europa, porque os investidores acreditavam (equivocadamente) que a moeda comum tornava as dívidas da Grécia ou da Espanha tão seguras quanto a da Alemanha. Diferente do que você costuma ouvir, este boom de empréstimos não estava em grande parte financiando gastanças do governo –a Espanha e a Irlanda apresentavam na verdade superávits orçamentários às vésperas da crise, e apresentavam níveis baixos de endividamento. Em vez disso, o afluxo de dinheiro alimentava principalmente um boom de gastos privados, especialmente em imóveis residenciais.
Mas quando o boom de empréstimos terminou repentinamente, o resultado foi uma crise tanto econômica quanto fiscal. Recessões selvagens derrubaram a receita de impostos, colocando os orçamentos no vermelho; enquanto isso, o custo do resgate aos bancos levou a um aumento repentino da dívida pública. E um resultado foi o colapso da confiança dos investidores nos títulos da dívida dos países periféricos.
E agora? A resposta da Europa tem sido exigir uma dura austeridade fiscal, especialmente cortes profundos em gastos públicos, por parte dos devedores com problemas, fornecendo enquanto isso um financiamento tapa-buraco até o retorno da confiança do investidor privado. Essa estratégica pode funcionar?
Não para a Grécia, que realmente gastou excessivamente durante os anos bons, e deve mais do que plausivelmente pode pagar. Provavelmente não para a Irlanda e Portugal, que por motivos diferentes também têm um fardo pesado de dívida. Mas com um ambiente externo favorável –especialmente uma economia europeia de modo geral forte, com inflação moderada– a Espanha, que ainda possui uma dívida relativamente baixa, e a Itália, que apresenta uma dívida elevada, mas déficits surpreendentemente pequenos, possivelmente poderiam escapar.
Infelizmente, os autores de políticas europeus parecem determinados a negar a esses devedores o ambiente que precisam.
Pense desta forma: a demanda privada nos países devedores caiu com o fim do boom financiado pelo endividamento. Enquanto isso, os gastos do setor público também estão sendo profundamente reduzidos pelos programas de austeridade. Então, de onde viriam os empregos e o crescimento? A resposta é das exportações, principalmente para outros países europeus.
Mas as exportações não podem passar por um boom se os países credores também estão implantando políticas de austeridade, possivelmente levando a Europa como um todo de volta à recessão.
Além disso, os países devedores precisam reduzir preços e custos em relação a países credores como a Alemanha, o que não seria difícil se a Alemanha tivesse 3% ou 4% de inflação, permitindo aos países devedores ganharem terreno, simplesmente ao terem inflação baixa ou zero. Mas o Banco Central Europeu tem uma tendência deflacionária –ele cometeu um erro terrível ao elevar as taxas de juros em 2008, enquanto a crise financeira estava ganhando força, e mostrou que não aprendeu nada ao repetir o erro neste ano.
Como resultado, o mercado agora espera inflação muito baixa na Alemanha –em torno de 1% nos próximos cinco anos– o que implica em deflação significativa nos países devedores. Isso aprofundará suas recessões e aumentará o fardo real de suas dívidas, mais ou menos assegurando que todos os esforços de resgate fracassarão.
E eu não vejo sinal de que todas aquelas elites europeias de políticas estão prontas para repensar seu dogma de empréstimo com dinheiro de confiança e austeridade.
Parte do problema pode ser que essas elites de políticas tenham uma memória histórica seletiva. Elas adoram falar sobre a inflação alemã do início dos anos 20 –uma história que não tem nenhuma relação com nossa situação atual. Mas elas quase nunca falam sobre um exemplo muito mais relevante: as políticas de Heinrich Bruening, o chanceler da Alemanha de 1930 a 1932, cuja insistência em equilibrar o orçamento e preservar o padrão ouro tornou a Grande Depressão ainda pior na Alemanha do que no restante da Europa –preparando o caminho para você sabe o quê.
Agora, eu não espero que algo ruim assim aconteça na Europa do século 21. Mas há um abismo muito grande entre o que o euro precisa para sobreviver e o que os líderes europeus estão dispostos a fazer, ou mesmo falar em fazer. E diante desse abismo, é difícil encontrar razões para otimismo.
Tradução: George El Khouri Andolfato

Euro Zone Death Trip
There is a frightening gap between what the euro needs to survive and what the policy elites are willing to do.
September 26, 2011
http://www.nytimes.com/2011/09/26/opinion/euro-zone-death-trip.html?ref=paulkrugman

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Medo e rejeição na zona do euro
Autor(es): Martin Wolf
Valor Econômico - 28/09/2011

A reunião anual do Banco Mundial e do Fundo Monetário Internacional (FMI) no fim de semana foi um encontro de pessoas assustadas e zangadas. A crise financeira que se abateu sobre o mundo em agosto de 2007 entrou em nova e, sob aspectos cruciais, mais perigosa fase. Está surgindo uma retroalimentação positiva entre bancos e países debilitados, com um efeito potencialmente catastrófico sobre a zona do euro e a economia mundial - a zona do euro não é uma ilha. O que torna esse processo particularmente assustador é que as nações mais fracas são incapazes de enfrentar sozinhas as dificuldades, ao passo que a zona do euro não tem ninguém no comando e pode não dispor da capacidade para enfrentar a crise.

O perigo subjacente está no mais recente relatório de estabilidade financeira do FMI. O documento é convincente e corajoso. E qual é a mensagem? São duas frases: "Quase metade do estoque de € 6,5 trilhões em dívida pública dos governos da área do euro mostra sinais de intensificado risco de crédito"...... "como resultado, os bancos que têm montantes substanciais de dívida soberana de maior risco e volatilidade estão sofrendo pressão nos mercados".

Em seu livro "This Time is Different" (Desta vez é diferente), Kenneth Rogoff, de Harvard, e Carmen Reinhart, do Instituto Peterson de Economia Internacional, explicaram que grandes crises financeiras frequentemente produziram crises de dívida soberana. Esse é o estágio a que o mundo agora chegou, não mais em pequenos países periféricos na zona do euro, mas na Espanha e Itália. O surgimento de dúvidas sobre a capacidade das nações de administrar seu endividamento compromete a percepção de solidez dos bancos, tanto diretamente, pois os bancos detêm grande parte da dívida dos países como indiretamente, devido ao valor cada vez menor da cobertura de seguros sobre os títulos soberanos.

O mundo entrou em nova e perigosa fase. Está surgindo uma retroalimentação positiva entre bancos e países debilitados, com efeito potencialmente catastrófico sobre os países da União Europeia e a economia mundial

O relatório do FMI explica os processos: "Contágios de países emissores de títulos com spread elevado na área do euro afetaram os sistemas bancários locais, mas também se alastararm para instituições em outros países. Além dessas exposições diretas, os bancos assumiram risco soberano indiretamente, emprestando a bancos que detêm títulos soberanos de crédito incerto. Os bancos também estão afetados por riscos soberanos no lado dos passivos em seus balanços patrimoniais, pois as garantias implícitas dos governos foram corroídas, o valor dos títulos públicos usados como garantia caiu, as chamadas de margem aumentaram e rebaixamentos das classificações de crédito dos bancos vieram na esteira de rebaixamentos na pontuação de crédito dos títulos soberanos". À medida que recursos financeiros ficam sob pressão, o crédito encolhe e o setor privado torna-se mais cauteloso, debilitando as economias e e minando a solvência tanto fiscal como financeira.

Na pior das hipóteses, o mundo está à beira de uma grande crise. Por essa razão, autoridades como Tim Geithner, secretário do Tesouro dos EUA, e Christine Lagarde, diretora do FMI, exerceram feroz pressão para que as autoridades da zona do euro ponham-se em ação: os dias de "muito pouco, quase tarde demais", terminaram; não agir prontamente será, simplesmente, tarde demais, argumentam eles.

Então, o que estão exigindo os forasteiros? A resposta é dupla: uma recapitalização das instituições bancárias debilitadas em escala crível e liquidez suficiente para evitar que o pânico deságue em colapso de bancos e de nações vulneráveis. Estão circulando diferentes estimativas sobre os montantes necessários. Os americanos, cientes de sua experiência em 2008 e 2009, recomendam "choque e assombro". Dadas as necessidades de financiamento de bancos e soberanos, isso se traduz em bem mais que €1 trilhão e, muito plausivelmente, vários múltiplos desse número. É o suficiente para deixar atordoado um alemão cauteloso.

Como poderia isso ser feito? Meu colega Peter Spiegel ofereceu um excelente roteiro introdutório em "Europe thinks the unthinkable" (A Europa pensa o impensável). Primeiro, no decorrer de outubro, a zona do euro deveria ter ratificado o modificado Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (EFSF, em inglês), no montante de € 440 bilhões. O Fundo seria, então, capaz de injetar capital nos bancos e comprar, no mercado aberto, títulos de governos em dificuldades. Mas esse fundo é muito pequeno. Aparentemente, cinco diferentes planos estão em discussão. Eles envolvem alavancar o dinheiro do EFSF, mediante a emissão de garantias, em vez de empréstimos, ou tomando empréstimos do Banco Central Europeu (BCE) ou nos mercados. A ação precisa ser imediata e a única entidade capaz de fornecer os fundos necessários é o banco central.

Isso funcionaria? Minha resposta a essa pergunta tem sete partes. Primeiro, se for obtido um acordo em torno de ação na escala necessária, isso deverá deter o pânico. Em segundo lugar, poderá ser impossível obter tal consentimento, especialmente se o recursos dependerem fortemente do BCE, pelo menos no curto prazo. Mario Draghi, o próximo presidente do BCE, iria ver-se na desagradável posição de ser obrigado a salvar seu próprio país em meio a queixas da opinião pública alemã contra uma perversão moral de seu banco central.

Em terceiro lugar, depois que os bancos e nações passarem a depender fortemente de financiamento oficial, poderão ver-se em grande dificuldade para retornar ao mercado. Quarto, essas ações não podem resolver a dificuldade mais profunda: os países atualmente não competitivos necessitarão um fluxo considerável de fundos externos por um tempo muito longo, e pouco desse fluxo provavelmente virá do agora temeroso setor privado.

Em quinto lugar, é provável que após tal socorro, os imprudentes simplesmente voltem a praticar seus maus velhos hábitos, tornando necessários socorros renovados. Sexto, será possível fazer cessar transferências internas somente se houver ajustes no interior da zona euro, inclusive nos países superavitários - mas há escassos sinais disso. Assim, a zona do euro corre o risco de transformar-se em uma união de transferência ilegítima. Finalmente, há o perigo de que um programa ambicioso degrade a posição dos países mais saudáveis, embora um colapso possa causar quase igual dano às suas pontuações de crédito.

A zona do euro ainda não decidiu o que será quando crescer. Mas, primeiro, precisa chegar a esse estágio. Os custos de um derretimento seriam graves demais para ser contemplados. Os membros simplesmente tem de impedir isso. Eles não têm outra alternativa sã. (Tradução Sergio Blum)

Martin Wolf é editor e principal comentarista econômico do FT

Fear and loathing in the eurozone
The eurozone has still to decide what it will be when it grows up. But first it needs to reach that stage. The costs of a meltdown would be too grave to contemplate, writes Martin Wolf - Sep 27 2011
http://www.ft.com/cms/s/0/ca44b0bc-e61a-11e0-960c-00144feabdc0.html

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